银行二级资本工具和永续债（合称“二永债”）的存续规模、成交量与换手率稳定上升，越来越能成为跟城投债相媲美的主流信用债品种。财联社综合各渠道获悉，2023年二级资本债和永续债年成交总额分别为69023亿元和76676亿元，年度换手率分别为173.7%和137.05%，升幅均较大。与此同时，伴随政策利率下调叠加特殊再融资债券重启，机构在信用资质下沉行情下，城农商行二永债流动性得到大幅改善，信用利差快速压缩，与国股行走势愈加趋近。

　　据机构统计，截至2月9日，城农商行二级资本债期限利差与国股行仅差3bp，尽管永续债仍存有一定的下沉空间，但整体而言，城农商行长二永债性价比不如去年明显。面临节后特殊再融资债券或再次发行，中小银行资本金与坏账率预计将有所好转，二永债在降息前的抢配窗口期也值得关注。

　　换手率抬升，中小行二永债迎来抢配潮

　　据长江固收首席分析师吕品统计，2023年二级资本债和永续债年成交总额分别为69023亿元和76676亿元，年度换手率分别为173.7%和137.05%，两者提升幅度均较大，但细分来看，二级资本债的流动性要好于永续债。

　　从月度换手率来看，据国投固收分析师李豫泽统计，截至2月18日，发行半年以上的城农商行二级资本债和永续债分别达到20.9%，16.7%，达到除理财赎回阶段（2022年底）以外的最高时点，这反映出受信用下沉力度增大影响，城农商行二永债流动性在逐步改善。

　　图：城农商行月度换手率在显著抬升

　　数据来源：国投固收，财联社整理

　　信用利差方面，据信达固收团队统计，截至2月9日，中长期商业银行二永债利差继续下行，其中5Y期AA级永续债利差下行幅度最大，一周下行幅度高达11bp，续创新低。此外，长久期低评级二永债近一年利差压缩空间均高于100bp，投资者风险偏好提升较为明显。

　　图：商业银行二永债信用利差（BP）

　　数据来源：信达固收，财联社整理

　　收益率方面，据天风固收分析师孟万林统计，从中债估值曲线来看，近年来二永债整体呈现出信用等级越低收益率下行越大的特点。从收益率分位数来看，截至2月8日，AAA级、AA+级、AA级及AA-级二级资本债的收益率分位数分别为13%、12%、10%和0%，与此同时，永续债收益率分位数相对较高，AAA级、AA+级、AA级及AA-级永续债的收益率分位数分别为20%、17%、13%和0%。

　　值得注意的是，在本轮资金抢配潮中，银行二级资本债较永续债更为青睐，以基金为主的机构增持力度较大，而这笔增量资金很大一部分来自银行自营的委外业务。不过自去年10月份后，随着特殊再融资债重启，银行二永债利差快速压缩，从城农商行与国股行价差来看，截至春节假日前夕（2月9日），永续债价差仍高于20bp，而二级资本债价差维持在10bp附近，整体来看，节后永续债的下沉空间仍相对较大。

　　不过，对此李豫泽认为，若以3至5年减去1至3年城农商行次级债估值价差衡量期限利差，截至2月9日，城农商行二级资本债期限利差与国股行仅差3bp，城农商行长二永的性价比也不再明显。

　　二永债性价比快速压缩下，哪些区域仍值得投资？

　　据长江固收团队统计，从区域分布来看，东部地区的城农商行二永债存续规模较大，其中浙江省存续规模最为突出。截至2023年底，浙江省、江苏省、山东省和广东省城农商行二永债存续规模分别为1970亿元、1079亿元、814.07亿元和809亿元。

　　考虑到未来3-5年二永债赎回规模较为平稳，但2025年为到期高峰，长江固收首席吕品认为，从经营环境、资产质量、盈利状况、资本充足、公司治理与管理质量、流动性风险等六个维度来评估二永债不赎回风险，上海农村商业银行股份有限公司评分最高，此外江苏银行股份有限公司、唐山银行股份有限公司分列二三位。

　　国投固收团队认为，在利差快速下行阶段，一个直接的择券思路是，选择强资质区域中小行二永债，因为这些银行依托于优质客户资源，普遍具有良好的资质。不过江苏、四川等优质区域需注意下沉风险，区域内县属农商行资产规模偏小，部分还存在过分依赖利息收入、盈利能力不足、不良资产偏多的问题。其余省份中，安徽、河南、湖南等中部地区省份的整体银行资质虽偏弱，却不乏远超区域平均线的主体，如徽商银行、长沙银行、郑州银行等地处省会城市，股东背景同样较强，可适当予以关注。

　　此外，兴证固收团队认为，综合各地区AA/AA-级城农商行二永债的估值收益率表现和节前近一周成交换手率来看，建议近期可以重点关注AA级广东、AA-级四川等地区城农商行二级资本债的挖掘价值，同时考虑到近期AA/AA-级河北、AA-级广东等地区城农商行永续债成交活跃度较好，绝对收益率相对较高，因此虽然纵向来看部分地区城农商行二永债（诸如AA-级广东永续债等）估值处于历史极低水平，但是依然可以结合机构特征、自身风险偏好等适度参与以增厚收益，同时需要把握好参与节奏。